李蓓：全球股市见顶 —从美国长债利率为何上涨说起
文|李蓓
上海半夏投资创始人
过去3个月全球风险偏好的异常上升是趋势末端的非理性现象，并非全球经济预期的改善。后续全球股市估值受量宽收缩压制，而企业盈利预期将随中国经济放缓走弱，全球股市见顶。
本文同时发表在新浪意见领袖专栏
http://finance.sina.com.cn/zl/bank/2018-02-04/zl-ifyreyvz8936792.shtml
过去的几个交易日，随着美股大跌，美股长牛是否结束，全球股市是否见顶的疑问开始出现？
美股近几日的大跌之前，从2017年11月起持续大涨3个月，与此同时，全球市场经历了3个月的持续的背离。所以，回答美股和全球股市是否见顶这个问题前，我们需要先来思考，过去3个月的海外股市上涨的性质是什么？全球资本市场驱动力是什么？
2017年11月后，美国长债利率大幅上行，同时美元指数持续下跌
2014年也出现过类似的，但是方向相反的背离。但当时是因为欧洲利率下行更快，所以美国利率下行的同时，美元上涨，从利差与汇率的来看，并不背离。
2017年11月以后，利差的角度看，也出现了明显的背离。
大国汇率和利差的背离，说明市场风险偏好显著上升。
欧元是这样
人民币还是这样
新兴市场货币的表现，也体现出全球风险偏好上升
2017年11月前，新兴市场货币表现分化，南非、泰国这些国家表现比较差。
2017年11月后，新兴市场货币齐涨，基本面较差，前期落后的烂货币表现相对更好
股票市场上也能看出全球风险偏好上升
2017年11月以后，股市，尤其新兴市场股市加速上涨，说明风险偏好快速上升。
这里有一个尴尬的事实：
国内很多投资港股的人赚了钱，很高兴。
有人以为自己选择了相对A股的价值洼地，是价值投资者的胜利。
有人以为自己看对了中国经济的韧性，赌对了国运。是国家和民族，对恶意做空中国的敌对分子的胜利。
但其实，只是全球新兴市场的共同特征而已，也就是beta而已。
小伙伴们都差不多，隔壁好吃懒做、低储蓄率、陷在中等收入陷阱里面的巴西、阿根廷，反而涨的更多。
那全球风险偏好为什么大幅上升？
为什么风险偏好跟美债利率同时明显上升？
有投资人很自然的推测：
是因为全球经济增长前景良好，欧洲复苏、美国税改什么的。
但稍微认真一点研究一下，就能发现：可惜并不是。
为了回答清楚这个问题，我们先来讨论：
美国长债利率为什么涨？
推动长期利率上升有3种可能的原因：
1，通胀预期上升
2，经济增长的中期预期改善
3，流动性冲击
我们逐一来看：
通胀预期
最近美国工资增速回升到2016年底水平
TIPS国债隐含通胀预期也恢复到2016年底水平
总的来说，美国通胀预期也就跟2016年底差不多，但美国长债利率显著高于2016年底水平，所以美国通胀预期上升的确有，但不是主要因素。
对中期经济增长的预期
美国国债曲线陡峭程度，也就是10年国债和1年国债的利差，反应了市场对美国中期经济增速的预期，这个指标位于历史低位，明显低于2016年底。也就是说
美国经济增长的预期并没有显著改善，明显低于2016年底。
美国长期国债利率的上行，是因为收益率曲线整体上移，体现为短期国债利率最近同步上行，2016年以来是更大幅度的上行。
这里问题又来了：
全世界万众瞩目的 #特朗普减税# 呢，为什么没有改善对美国增长的预期？
有简单的财政常识，都会知道：无论减税还是增支出，都体现为财政赤字的上升，它们是财政扩张的两种不同形式。减税政策依然需要在赤字框架内运行。
特朗普政府在国会通过的预算案，允许税改在未来10年增加最多1.5万亿美元的联邦赤字，简单算一下月均125亿。
但其实2015年以来美国财政早就一直在扩张，过去2年联邦政府月均财政赤字增加了200亿美元，从400亿左右上升到了600亿左右。
到这里，又发现了一个尴尬的事实：
过去2年月均赤字增加了200亿，未来10年只增加125亿。
美国财政扩张的速度实际是放缓的！
除了政府的鸡血，美国经济的内生动力又如何呢？
美股经济内生动力有几个来源：
1，居民消费
2，私人企业设备投资
3，房地产
我们也来逐一看一下
居民消费
居民消费主要靠工资收入。
从2016年起，虽然失业率持续下降，美国工资增速在2.5-3%之间波动，最近并没有进一步上台阶。
然后这个水平怎么样呢？
现在美国的失业率只有4%了，上一次失业率在这个水平是06-07年，当时的工资增速持续高于3%。
所以这个水平还行，但也不能说很好。
如果我们去看美国消费者的预期指数，最近2年也是高位震荡，并没有出现上台阶的情况。
私人企业设备投资
私人企业设备投资2016年是负增长的，2017年在低基数上实现了5%的增长。2012年起，呈现底部和顶部都逐渐下移的震荡走势。
过去几年，一直有不少人在谈论美国企业的资本开支会起来，也总能给出一些微观的支持，比如若干大企业财务报告里给出的投资计划。
但是，投资是一个宏观问题，管中窥豹只看几个样本是得不到正确结论的。
一般来说，从总量的角度，产能利用率达到历史高位是触发设备投资的前提。然后工商业信贷增速是设备投资的领先指标。
但是产能利用率还差点火候，比2013年低，比2006年更低，比1997年更低。
工商业信贷的情况，目前位置，好像还是很弱。
房地产
地产经历过泡沫破灭后的集中修复后，最近几年增速逐渐放缓。对经济增长的贡献在下降
看地产销售是这样
看地产开工也是这样
到这里合起来总结一下：
消费，私人设备投资，房地产3个力量合起来看，美国经济的内生驱动并没有进一步增强。美国税改，只是前期财政扩张的延续，并没有加速。
作为机构主导的市场，利率市场一直很聪明，美国国债的曲线陡峭程度，表示市场预期中期，美国的经济增长动力是趋弱的。
那为什么美债利率持续上升？长段短端一起上呢？
还剩下一个理由：
流动性冲击
1，美联储加息预期提升
联邦基金期货利率显示，从2018年11月以来，2019年加息次数的预期，从更相信1-2次，上升到更相信2-3次
但是，2017年11月起，1年期国债利率上行50bp，2年期国债上行60bp，显著高于25bp。市场反映的不仅是加息预期的变化，还有别的。
这个别的是什么呢？
我们知道，金融危机之后，基准利率降到0，失去空间和弹性之后，全球央行开启了货币政策新手段：量化宽松，通过直接购买资产刺激资产价格，并号称能由此刺激实体经济（小蓓自己的看法：主要还是刺激了资产价格。实体经济嘛，呵呵）
自此，量宽的速度和强度，对资产价格的影响，就开始显著超越基准利率对资产价格的影响。
我们把标普500的估值水平和量宽强度，也就是当期净购买资产的量，叠在一起，就会发现：走得好像很一致呢！
在2017年10月的货币政策会议上，欧洲央行决定，从2018年1月起，将月度购债规模由当前的600亿欧元缩减至300亿欧元，时间持续至2018年9月。
而美联储缩表已经开始，并会慢慢加速。
2018年1月是一个重要的时点，全球量宽强度下一个巨大的台阶。2018年9月是第二个重要的时点，届时量宽强度会再下一个巨大的台阶，全球变成净收缩。也就是，未来的3个季度，全球流动性将面临向下的巨大冲击。
这里也能解释最近欧元的走强的大部分，1月欧洲减少购债是下台阶式的，美国缩表强度上升是渐进的，所以短期紧缩冲击，欧洲更大。
到这里，我们找到了美国利率上升，加息预期之外的更主要的驱动因素：2018年1-9月，全球流动性将面临冲冲击。
到这里我们再总结一下
美国长期国债利率的大幅上升：
不是因为美国经济的中期增长预期改善；
有一些通胀预期回升的因素，但不主要；
主要是因为后续全球流动性将会面临较大冲击：加息是一方面，更主要的是，全球量宽的规模在未来3个季度将快速缩减，转为净收缩。
上面我们讲过了，量宽强度已经超越基准利率，成为央行的货币政策工具中，影响资产价格更主要的因素。标普500的估值水平和量宽强度，相关度很高。那么，量宽收缩，对资产价格将会有非常负面的影响。
让我们直白一点，也就是说：
对于风险资产来说，很快，天上就要下石头了。
既然天上很快就要下石头了，为什么风险偏好2017年11月之后显著提升，股票加速上涨直到1月呢？是什么催化了这一趋势？
我的猜测是因为美元下跌。
因为欧洲大幅缩减量宽规模的决定落实，触发了欧元相对于美元的走强。而欧元是美元指数的第一大权重，就自然触发了美元指数的走弱。而全球金融市场上，充满了简单线性照搬历史规律的参与者，有人脑的，也有电脑的。对这些人和机器来说，美元指数跌，就意味着风险资产价格要涨。
好傻好天真好奇怪对不对！
但这种奇怪的事情历史上比比皆是。
金融市场充满了乌合之众。
以我自己在不同市场观察体会和交易的经验来看，相对于利率市场，股票市场更多的充满了乌合之众。也可以换个词：羊群。
这种充满了羊群的市场，总是有着很强的惯性，在趋势惯性的末端，因为情绪的发酵，往往还会加速。所以历史上的大泡沫，顶部附近都是斜率更高的。最近的案例是比特币。
举一个例子。2016年初，中国经济的领先指标，无论广义信贷还是财政，都已经见底回升了半年，供给侧改革也开始施行。当时看中国经济很快会见底回升，基本是非常确定的事情。
但是，当时全世界估值最便宜的港股，在隔壁A股熔断的时候，也跟着暴跌。最后的，令人绝望的一跌。
但是A股为什么熔断呢？因为2016年开年人民币跌了，而很多人参考4个月前2015年8月汇改时候的经验，推断：人民币跌，就意味着股票要暴跌。
也是好傻好天真好奇怪对不对！
而现在呢，中国金融去杠杆如火如荼，财政整顿搞得地方政府风声鹤唳 。地方政府们纷纷出来承认数据造假，做低历史基数，下调经济增长目标。铁道部制订了一个负增长的2018年投资计划。
也就是说，地方政府和铁道部都告诉你：中国经济在2018年要放缓。但很多投资人不相信。
关于中国经济和市场的更多细节，请参考历史文章
而从边际增量的角度，中国早已明显超过美国欧洲日本，等于它们的总和，成为全球经济最主要的驱动力。过去10年的两轮周期波动，中国都是领先全球，复苏顺序：中美，美国，欧洲，日本。
中国经济放缓，美国经济前面讨论了也不会加速，欧洲和日本只是滞后变量。那么，意味着全球企业盈利的预期都会走弱。
股票价格的两大驱动:企业盈利和估值水平。
企业盈利预期会走弱。
而估值水平，刚才说过了，全球央行量宽收缩转负，流动性冲击的石头就快要落下，全球股市估值水平也会有压力。
合起来，全球股市面临见顶。
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本文节选自最新一期《半夏投资月度资产价格分析与趋势判断》报告，半夏投资每个月为核心机构投资人提供两份报告，除了月初的资产价格分析与判断，还有月中的《经济金融数据分析》，并语音解说。
在本期的报告里，除了分析美国长债利率上行的原因，得出全球股市可能面临见顶的判断，我们还给出很多草根细节，重点讨论了国内螺纹钢的冬储盛况和焦炭焦煤的平衡。以及相应的投资机会。
是的，没错。这就是我们的风格。高屋建瓴，但又脚踏实地。即可以上天降龙，又可以下河摸虾。
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